背景概述
根据 黄金形态通APP 报道，在线券商 Robinhood 首席执行官兼联合创始人 Vlad Tenev 近日发表文章，回应了外界对该公司通过向做市商出售客户订单流来盈利这一做法的批评。这种模式被称为订单流付费（payment-for-order-flow，简称 PFOF）。Tenev 在文中解释了场外做市商如何为 Robinhood 客户提供价格改善，并提出了修改现行监管规则的建议，以允许交易所进行更精细的报价。
关键要点
- Tenev 指出，场外做市商能够为 Robinhood 客户提供优于全国最佳买卖报价（NBBO）的价格改善，且不收取交易所费用。
- 美国现行的 Sub-Penny Rule（SEC Rule 612）禁止交易所对股票报价使用低于1美分的增量，这可能导致 NBBO 人为扩大，而 NBBO 正是场外做市商使用的定价基准。
- Robinhood 提议修订 Rule 612，允许交易所对所有股票报价到小数点后四位（即0.0001美元增量），以帮助交易所公平竞争。
- 2005年 Rule 612 通过时，市场共识认为0.0001美元的价格增量在经济上微不足道，且技术条件不足以处理交易所报价量的巨大增长。
- 如今技术已大幅进步，免佣金交易成为行业常态，客户重视亚美分价格改善，尤其是在低价高成交量股票中。
影响解读
若 Rule 612 被修订，交易所将能够以更小的价格增量进行报价，这可能使 NBBO 收窄，从而为零售投资者带来更好的执行质量。Tenev 认为，如果亚美分限制被取消，并且交易所降低零售订单的费用，我们可能会看到更紧的 NBBO、更优的零售执行质量、更高的透明度，以及更多零售订单流在 lit 市场执行。
此外，SEC 主席 Gary Gensler 本月早些时候在演讲中指出，做市商（也称为批发商）能够以亚美分增量进行交易，因此“批发商在竞争订单流时可能处于不平等的竞争环境”。这进一步凸显了修改现行规则的必要性。
关键对比
| 项目 | 现行规则（Rule 612） | Robinhood 提议 |
|---|---|---|
| 最小报价增量 | 1美分（0.01美元） | 0.0001美元（小数点后四位） |
| 适用对象 | 交易所 | 交易所 |
| 对NBBO的影响 | 可能人为扩大 | 可能收窄 |
| 竞争环境 | 交易所无法与场外做市商公平竞争 | 促进交易所公平竞争 |
未来展望
Robinhood 正在准备其自身的 IPO，此时提出修改 Rule 612 的建议，可能引发行业对订单流付费和交易所竞争问题的进一步讨论。如果 SEC 采纳该提议，美国股票市场的报价和交易方式可能发生显著变化，零售投资者的执行质量有望提升，但同时也需关注对市场流动性和做市商行为的影响。
编辑总结
Robinhood 对订单流付费的辩护及其对 Rule 612 的修订提议，反映了美国股票市场结构中的深层矛盾。在技术已大幅进步的背景下，亚美分报价的可行性值得监管机构重新审视。这一提议若被采纳，可能推动交易所与场外做市商之间的竞争格局变化，最终惠及零售投资者。
常见问题解答
问题：什么是订单流付费（PFOF）？
回答：订单流付费是指在线券商将客户的订单流出售给做市商，做市商为此向券商支付费用。做市商通过买卖价差获利，而券商则获得额外收入，通常以此提供免佣金交易。
问题：什么是 SEC Rule 612？
回答：SEC Rule 612 是美国证券交易委员会的一项规则，禁止交易所对股票报价使用低于1美分的价格增量，即最小报价单位为0.01美元。
问题：Robinhood 提议修改 Rule 612 的目的是什么？
回答：Robinhood 提议允许交易所对所有股票报价到小数点后四位（0.0001美元增量），以帮助交易所与场外做市商公平竞争，并可能收窄 NBBO，提升零售投资者的执行质量。
问题：为什么说现行规则导致 NBBO 人为扩大？
回答：由于交易所不能报价低于1美分，而场外做市商可以以亚美分增量交易，这可能导致 NBBO 的买卖价差比实际市场条件更宽，从而影响定价基准。
问题：SEC 主席 Gary Gensler 对此有何评论？
回答：Gensler 指出，做市商能够以亚美分增量交易，因此批发商在竞争订单流时可能处于不平等的竞争环境，暗示现行规则可能需要进行调整。
